26. októbra 2022/Komentáre, Publikácie
Pripravte sa na horšie časy, varujú finančné trhy
Odhad vplyvu rastúcich výnosov štátnych dlhopisov na celkové úrokové náklady a udržateľnosť slovenského dlhu
Aktuálny vývoj na finančných trhoch výrazne mení podmienky refinancovania verejného dlhu. Úroková sadzba na 10-ročnom slovenskom dlhopise vzrástla až o 2 percentuálne body oproti koncu roka 2021 a rast vidíme aj na krátkych splatnostiach. Nárast celkových úrokových nákladov v najbližších rokoch dočasne absorbuje nahromadená hotovostná rezerva počas pandémie a dosiahnuté predĺženie splatnosti súčasného portfólia dlhu. V dlhodobom horizonte však už úrokové náklady bez adekvátnej reakcie vlády citeľne porastú. Najnovšia simulácia ukazuje, že úrokové náklady sa bez zníženia deficitu do konca súčasnej dekády takmer strojnásobia (z 0,8 % na 2,3 % HDP). Zadlženie by zároveň presiahlo historických 70 % HDP. Naopak, postupné ozdravenie verejných financií, znižovaním štrukturálneho deficitu o 0,5 % HDP každoročne až do mierneho prebytku, by náklady na obsluhu dlhu stabilizovalo a dlh dostalo na udržateľnú trajektóriu. Vývoj na finančných trhoch tak ešte silnejšie nabáda k predstaveniu konkrétnych opatrení na postupné vyrovnanie hospodárenia verejnej správy.
Slovensko v poslednej dekáde čelilo mimoriadne priaznivým podmienkam na finančnom trhu. V roku 2014 Európska centrálna banka (ECB) v reakcii na dlhovú krízu eurozóny aktivovala program nákupu aktív (APP), ktorý v prostredí priaznivého ekonomického vývoja v priebehu nasledujúcich siedmich rokov uvoľnil tlak na výnosy štátnych dlhopisov krajín eurozóny (Graf 1). ECB tento program v roku 2020 doplnila ešte o dočasný pandemický nástroj PEPP. Obdobie nízkych výnosov od roku 2014 zaznamenalo aj Slovensko: 10-ročné dlhopisy dosahovali v tomto období priemernú úrokovú mieru na úrovni okolo 0,6 % ročne. Priemerný výnos emisií dlhopisov za posledných desať rokov klesol o 3,7 p.b.
Od roku 2022 sa situácia na finančných trhoch z pohľadu refinancovania štátu výrazne mení. Ministerstvo financií ešte minulý rok v čase tvorby rozpočtu očakávalo len veľmi mierny rast výnosov z 10-ročných dlhopisov SR. Predpokladalo sa, že výnosy stúpnu do roku 2024 len na úroveň 1,6 %, čím sa úroveň celkových úrokových nákladov udrží pod 1 % HDP. Pokračujúce problémy v dodávateľsko-odberateľských reťazcoch a vplyv konfliktu na Ukrajine na ceny energií a komodít od začiatku roka 2022 však dramaticky vyhnali spotrebiteľskú infláciu nahor a zmenili inflačné očakávania investorov. V reakcii na stúpajúcu infláciu ECB najprv ukončila programy nákupu aktív a neskôr zdvihla aj úrokové sadzby. Toto spoločne predstavovalo v krátkom čase impulz pre rast výnosov na dlhopisoch krajín eurozóny, vrátane Slovenska (Graf 1). Došlo tak k celkovej a výraznej zmene tvaru výnosovej krivky smerom nahor (Graf 2). To sa prejavilo aj na priemerných výnosoch nových emisií, ktoré oproti predpokladom rozpočtu narástli celkovo o 2 p. b.
Graf 1: Výnosy 10-ročných dlhopisov vybraných krajín eurozóny (mesačne, %)
Pozn.: Údaje ku koncu augusta 2022 v súlade s makroekonomickou prognózou MF SR.
Zdroj: IFP
Graf 2: Odhad výnosovej krivky štátnych dlhopisov SR pre rok 2022 (% p. a.)
Zdroj: IFP
Vplyv nárastu úrokových sadzieb sa na nákladoch štátu prejaví len postupne. Napriek skokovému nárastu úrokov na dlhopisoch sa neočakáva prudký rast úrokových nákladov verejného dlhu. Sú na to dva hlavné dôvody. Prvým je priemerná splatnosť štátneho dlhu. Tá v súčasnosti predstavuje 8,5 roka (Graf 3) a dnes očakávané vyššie sadzby ovplyvňujú len novoemitovaný dlh, resp. jeho refinancovanú časť. Slovensko v roku 2022 prefinancuje okrem plánovaného deficitu len 1,3 mld. eur z celkových 61,3 mld. eur nominálneho hrubého dlhu, teda 2 %. Druhým dôvodom je, že časť finančných potrieb štátu sa vykryje prostriedkami zo súčasnej vysokej zásoby likvidných aktív. Po vypuknutí pandémie COVID-19 totiž došlo k výraznému nárastu likvidných rezerv – v priebehu rokov 2020 a 2021 dokonca pri najnižších priemerných sadzbách v histórii emisií. Celkové likvidné finančné aktíva verejnej správy[1] sa v tomto období zvýšili na rekordné úrovne presahujúce 10 % HDP (Graf 4).
Graf 3: Priemerná splatnosť dlhopisov SR (roky) a implicitná úroková miera (%)
Pozn.: Implicitná úroková miera – podiel platených úrokov na existujúcom dlhu VS.
Zdroj: ARDAL, IFP
Graf 4: Likvidné finančné aktíva štátu vrátane hotovostnej rezervy (% HDP)
Zdroj: ARDAL, IFP
V nasledujúcich troch rokoch úrokové náklady narastú, stále však budú v pomere k HDP pod historickým priemerom. Do roku 2025 sa prefinancuje vyše 20 % hrubého dlhu, čo sa už prejaví na vyšších úrokových nákladoch. Nové emisie navýšia úrokové náklady približne o 0,3 % HDP v 2023 a 0,4 % HDP v 2024 v porovnaní s očakávaniami z minulého roku (Graf 5)[2]. Aktuálny rozpočet verejnej správy predpokladá úrokové náklady v 2025 v objeme 1,4 % HDP, stále pod historickým priemerom a pre rozpočet by zatiaľ nemali predstavovať vážnejší problém.
Graf 5: Vývoj úrokových nákladov SR (ESA 2010; % HDP)
Pozn.: Zmena úrokových nákladov len na horizonte do 2024 z dôvodu strednodobého fiškálneho rámca Rozpočtu verejnej správy na roky 2022-2024 (RVS 2022-2024). Úrokové náklady v 2025 podľa RVS 2023-2025.
Zdroj: ARDAL, IFP
Simulácia vývoja úrokových nákladov na dlhodobejšom horizonte
Na dlhodobom horizonte a bez adekvátnej reakcie vlády by už mohli úrokové náklady aj dlh neudržateľne rásť. Bez dodatočných konsolidačných opatrení (scenár nezmenených politík) by sa úrokové náklady do roku 2030 oproti súčasnosti (0,8 % HDP) strojnásobili na 2,3 % HDP, t. j. dokonca nad úrovne z obdobia dlhovej krízy eurozóny (1,9 %). Postupne sa prehlbujúci deficit, najmä pod vplyvom starnutia populácie a aj nepriaznivej východiskovej pozície[3], vedie k razantnejšiemu rastu dlhu, čo sa prejavuje na ďalšom raste úrokových nákladov (Graf 6) a vývoji hrubého zadlženia (Graf 7). Pri raste dlhu nad 60 % HDP sa už prejavujú aj dodatočné náklady z rizikovej prirážky, ktoré dlh na celom horizonte dodatočne mierne zvyšujú.
Naopak, za predpokladu ozdravenia verejných financií od 2024, v súlade s deklarovaným plánom vlády[4], sa úrokové náklady a vývoj dlhu stabilizujú. Hoci po roku 2025 by aj po začatí ozdravovania verejných financií došlo k postupnému rastu nákladov na správu dlhu, ich vývoj by nebol dramatický a na horizonte 2030 by sa úrokové náklady stabilizovali okolo úrovne 1,6 % HDP. Práve postupné znižovanie deficitu verejnej správy zabezpečí pomalší rast úrokových nákladov a ich stabilizáciu. Zo simulácie (Graf 6) na základe pôvodnej výnosovej krivky (makroekonomická prognóza zo septembra 2021) je zároveň zrejmé, že práve zmena podmienok na finančných trhoch umocňuje problém s demografickým vývojom a konsolidácia sa tak stáva nevyhnutnou a neodkladnou[5].
Graf 6: Simulácia vývoja úrokových nákladov (% HDP)
Zdroj: IFP
Graf 7: Dlhodobá prognóza vývoja hrubého dlhu (% HDP)
Zdroj: IFP
BOX 1: Simulácia dlhodobých vplyvov výnosov na úrokové náklady
Metodika simulácie dlhodobých vplyvov výnosov na úrokové náklady vychádza z odhadu výnosovej krivky do roku 2030 a nových emisií zachovávajúc historický priemer splatnosti existujúceho dlhu. Pre odhad dlhodobých vplyvov na úrokové náklady bola použitá simulácia výnosovej krivky SR do roku 2030. Výnosy v odbobí za horizontom aktuálnej makroekonomickej prognózy IFP pre jednotlivé splatnosti (po roku 2025) kopírujú dynamiku vývoja futures kontraktov viažucich sa k referenčnej sadzbe €STR. Keďže štátne dlhopisy sú vydané s fixným úrokom, vplyv vyšších sadzieb na úrokové náklady sa tak prejavuje len na nových emisiách. Ich objem je zase závislý od celkových potrieb financovania[6]. Nové emisie dlhopisov za horizontom 2025 tak v každom roku predstavujú výšku, ktorá pokryje predpokladaný schodok vrátane úrokových nákladov[7], očakávaný maturujúci dlh a udrží nezmenenú úroveň hotovostnej rezervy z roku 2025. Pre zjednodušenie bol pri samotnej štruktúre emisií nových dlhopisov použitý predpoklad splatností, ktorý zodpovedá 10-ročnému historickému priemeru váženej splatnosti portfólia dlhu.
Pre odhad budúcich potrieb financovania v rámci deficitu za horizontom roku 2025 boli použité tri scenáre vývoja schodku verejnej správy. Konsolidačný scenár vychádza z národných fiškálnych pravidiel[8], scenár nezmenených politík z predpokladu vývoja bez konsolidácie a s vplyvom starnutia populácie na deficit. Tretí scenár nezmenených politík rovnako predpokladá vývoj bez konsolidácie a vplyv starnutia populácie, stojí ale na pôvodnej dlhodobej výnosovej krivke (vychádzajúc z makroekonomickej prognózy zo septembra 2021).
Graf 8: Simulovaný dlhodobý vývoj výnosov 2 a 10-ročných dlhopisov v scenári septembrovej makroprognózy v 2021 a 2022 (% p. a.)
Zdroj: ARDAL, IFP
Projekcia hrubého dlhu zachytáva predpokladaný vývoj verejných financií v každom z použitých scenárov, zodpovedajúcu zmenu úrokových nákladov a likvidity verejnej správy. Prvý alternatívny scenár vývoja deficitu verejnej správy (konsolidačný scenár) vychádza z implementácie fiškálnych pravidiel od roku 2024. Jeho podstatou je znižovať štrukturálny deficit každý rok o 0,5 p. b. HDP[9]. Scenáre nezmenených politík naopak počítajú s vývojom verejných financií bez aktívnej konsolidácie a s vplyvom starnutia populácie. Odhad vývoja hrubého dlhu SR v každom z použitých scenárov predpokladá, že jeho nominálna úroveň sa mení v závislosti od (1) primárneho schodku verejnej správy, (2) úrokových nákladov z existujúceho dlhu a z vplyvu zmien v hotovostnej rezerve v rámci (3) zosúladenia deficitu a dlhu[10]. V oboch scenároch nezmenených politík, vzhľadom na vývoj hrubého dlhu, je súčasťou projekcie aj prípadný rast rizikovej prirážky.
Tabuľka 1: Predpoklady scenára nezmenených politík (% HDP) s aktuálnou výnosovou krivkou (september 2022)
Zdroj: IFP
Tabuľka 2: Predpoklady konsolidačného scenára (% HDP) s aktuálnou výnosovou krivkou (september 2022)
Zdroj: IFP
Tabuľka 3: Predpoklady scenára nezmenených politík s pôvodnou výnosovou krivkou (september 2021)
Zdroj: IFP
